«Доллар может вырасти до 50 рублей в среднесрочной перспективе» Руководитель дирекции анализа долговых инструментов «Уралсиб Кэпитал» Дмитрий Дудкин считает, что дальнейшее ослабление рубля неизбежно, если Центробанк не будет тратить свои резервы, а внешние рынки останутся закрытыми. В разговоре с Financial One финансист рассказал о динамике российской валюты, текущем состоянии первичных долговых рынков, политике ЦБ и о многом другом. Дмитрий, расскажите, пожалуйста, что сейчас происходит на российских долговых рынках? Как себя ведут иностранные инвесторы? Катастрофы пока нет, но ухудшение чувствуется.

Сильно сократилась ликвидность на рынке ОФЗ и корпоративных облигаций, причем у первых в меньшей степени. В конце сентября (и впервые с июня) у нас прошел аукцион по размещению государственных облигаций на 10 млрд рублей. При этом доходности очень высокие, в какой-то момент они достигли 10%. Такие доходности, если не считать кризиса 2008 года, в прошлый раз были в 2003 году. Столь высокие показатели не могут не вызвать интерес у инвесторов, однако ожидать участия западных представителей сейчас сложно, хотя Россия в этом плане открыта: есть доступ к рублевым инструментам через Euroclear и Clearstream.

Любой иностранец может свободно купить наши бумаги из любой точки земного шара, просто позвонив своему брокеру. Проблема в том, что хотя западные санкции ограничили только первичный рынок долгового капитала, зарубежные инвесторы сильно охладели к российским активам как таковым, и им сложно будет как-то обосновать увеличение доли российских бумаг в своих портфелях, даже несмотря на очень привлекательную доходность.

А что с привлечением средств в Азии? Я скептически отношусь к спекуляциям вокруг восточных инвесторов: по-моему, они руководствуются теми же мотивами, что и другие игроки по всему миру. Хотя прямых санкций в отношении России со стороны азиатских стран нет, они знают о наложенных на нас ограничениях. При этом либо стараются по-тихому нас избегать, либо закладывают для России повышенную премию, поэтому для отечественных заемщиков этот рынок открыт не больше, чем какой-либо другой. Наверное, там ставки все-таки ниже, чем внутри России?

Я после начала геополитического кризиса не видел ни одной публичной сделки по размещению облигаций именно в Азии. Не факт, что у российских компаний будет развиваться интерес к привлечению средств в азиатских деньгах, если у них нет никакого естественного хеджа в этой валюте. Конечно, можно специально этот риск захеджировать, но это повлечет за собой дополнительные транзакционные издержки. Если рассматривать сделки именно в азиатских валютах, то их было всего три в 2013 году и одна в 2014 году, и то — до украинского кризиса.

В целом, доля всех привлеченных средств в азиатских валютах никогда не превышала 1% от общего объема средств, привлеченных на внешнем рынке, а долларовая составляющая была на уровне 75%. Даже если наши эмитенты будут вести очень продуктивные переговоры с азиатами, и доля заимствований у них вырастет в ближайшие годы в 5-10 раз, то это не сможет кардинально изменить картину.

Сейчас суммарный внешний долг составляет почти $800 млрд, что заметно превышает объемы резервов ЦБ. Хотя, при этом наша экспортная выручка составляет порядка $500 млрд в год, и если аккуратно подойти к решению вопроса, то экономике этого может вполне хватить, но в то же время и повлечет за собой снижение потребления импортных товаров. Могут ли российские крупные частные банки как-нибудь выиграть из-за ограничений, наложенных на государственные финансовые институты? У меня была идея, что санкции, вводимые в отношении крупных государственных структур, несколько снизят их возможности конкурировать с частным бизнесом. Однако если говорить о возможности привлекать новые средства, то проблемой большинства частных банков остаются низкие кредитные рейтинги.

Альфа-Банк, пожалуй, единственный, кто может выиграть от этой ситуации: у него есть рейтинг инвестиционного уровня от Fitch Ratings. Если вернуться к заимствованиям самих финансовых институтов на западе, то уровень, по которому иностранные инвесторы могли бы покупать сейчас российский риск, будет запредельный. А ведь заемщикам надо его как-то отрабатывать. Поэтому для банковской системы сейчас очень непростые времена: нужно гасить внешние заимствования, не имея возможности привлекать новые.

Недавно прошла информация, что некоторые компании, такие как «Роснефть» и «Сибур», начали вести переговоры с частными банками по поводу открытия кредитных линий, чего раньше почти не случалось… Сейчас в условиях снижения заемных ресурсов все будут вести переговоры со всеми. Ситуация не просто ухудшилась, а повернулась вспять. Если раньше на протяжение многих лет мы наблюдали рост внешнего корпоративного долга, то сейчас у нас должно произойти снижение внешней задолженности: новые средства не привлекаются, а старые отдавать надо. Но эта история не будет длиться вечно: либо внешний долг компаний сократится до незначительного уровня, либо вернется возможность привлекать новые деньги. Как эта зависимость будет отражаться на курсе рубля в среднесрочной перспективе? Если раньше можно было легко занять в долларах, то сейчас на рынке его надо еще поискать.

Поскольку сами мы печатать доллары не можем, у нас, по сути, остаются только два источника: резервы ЦБ и экспортная выручка. Это сильно влияет на динамику курсов. Мы подсчитали, что если Центробанк не будет тратить свои резервы, а внешние рынки останутся закрытыми, то доллар на горизонте 12-18 месяцев достигнет 50 рублей. Реальность, как всегда, видимо, будет где-то посередине: ЦБ действительно не хочет тратить резервы, однако ему придется помогать крупным должникам в особо сложных случаях. В принципе, недавнее решение ввести долларовый своп – шаг в данном направлении. А серии корпоративных дефолтов не ждете? Многие российские эмитенты разумно вели себя в спокойные 2010-2012 года: они удлинили свои долговые портфели и разобрались с убыточными зарубежными активами.

В металлургическом секторе все по-разному: «Северсталь», например, в отличие от того же «Мечела», довольно сильно улучшила свой долговой профиль в тот период и сейчас чувствует себя неплохо. Нефтегазовый сектор в целом не должен чувствовать особых проблем, так как у большинства компаний соотношение долга к EBITDA находится в пределах 1. А просьбы к правительству помочь деньгами от наших гигантов «Роснефти» и «Газпрома» в первую очередь обусловлены огромными инвестиционными программами. Одновременно гасить долги и инвестировать компании не смогут, поэтому им либо нужно помочь, либо они сократят капитальные затраты, что снизит спрос в экономике. Собственно, именно такова роль санкций: несмотря на то, что они формально введены против отдельных компаний, на самом деле они оказывают негативное влияние на всю экономику. Снизилась ли возможность заимствования на публичном рынке у российских регионов? Спрос со стороны инвесторов на региональные облигации сейчас невелик, но их продолжают покупать.

Это связано с тем, что требования регулятора к оценкам риска для этих бумаг на балансе банков были установлены на очень низком уровне и почти приравнены к ОФЗ. А поскольку доходность по последним существенно ниже, то спрос на региональные бумаги есть. В 2012 и 2013 годы наблюдался активный рост на этом рынке, и это было связано с тем, что Минфин прекратил прямое предоставление федеральных кредитов регионам, стимулируя их перейти в рыночную среду. Сейчас деньги им очень нужны из-за отсутствия экономического роста и накопления бюджетных дефицитов. Это проихсодит из-за необходимости выполнения майских указов президента о повышении уровня социального обеспечения.

Если этот тренд будет продолжен, то в какой-то момент Минфину необходимо будет вмешаться для предотвращения череды региональных банкротств. Успокаивает только тот факт, что федеральное правительство у нас пока очень мало нагружено долгом. ДОПОЛНЕНИЕ Дмитрий, расскажите, пожалуйста, немного о себе. Как Вы стали инвестиционным банкиром? До Лондонской школы экономики (LSE) я учился в Московском энергетическом институте, у меня инженерное образование по специальности «Физика и техника низких температур». Оно мне помогает в аналитической работе: у меня выработались хорошие навыки в моделировании различных сложных систем.

На Западе меня активно учили финансовой математике: как рассчитывается стоимость активов и прочему. Когда я вернулся на родину, то обнаружил, что у нас в России рынок намного проще. Это связано с низким качеством входящих данных, слабой ликвидностью и прочими прелестями развивающегося рынка. После окончания LSE в 2002 году я начал искать работу в IB. До этого я работал в коммерческих банках. Одна из возможностей, которая передо мной открылась, – должность аналитика по долговым бумагам в инвестиционно-банковской группе «НИКойл». В то время там как раз формировался деск по торговле облигациями. Это становилось важным направлением бизнеса — формировался клиентский трейдинг с хорошими объемами. Все это было очень интересно и в то же время быстро развивалось.

Интересно узнать ваше мнение о монетарной политике в Еврозоне. Не будет ли отменено запланированное QE из-за сильного укрепления доллара по отношению к евро?

У ЕЦБ нет задач модерировать валютный курс, но Старому Свету хотелось бы, чтобы евро был подешевле, – особенно этого желают периферийные страны. Ведь в валютном союзе есть государства, которые до сих пор с трудом выходят из рецессии, в которую они попали во время долгового кризиса. А вот Германии, например, это менее интересно – там очень много накоплено средств, в том числе пенсионных. Главная задача ЕЦБ – повысить инфляцию и добиться устойчивого экономического роста, чего пока не достигнуто. Если говорить про неограниченный выкуп активов с рынка, ЕЦБ будет все-таки стараться этого избежать. У них более строгий подход к эмиссии евро, чем у ФРС – к доллару США.

Но, как мы видим, в Японии тоже долгое время подход был очень жесткий, но на политическом уровне они смогли добиться того, чтобы этот подход был изменен. Я бы не сказал, что в Европе сейчас катастрофическая ситуация, и думаю, что Марио Драги удастся избежать количественного смягчения, несмотря на его обсуждение. Он уже и так предпринял достаточно шагов для предоставления ликвидности финансовым институтам, чтобы заставить их кредитовать реальный сектор. А как Центробанки технически организуют выкуп активов с рынка?

В США, например, есть институт первичных дилеров – это крупнейшие инвестбанки, такие как JP Morgan, Goldman Sachs и другие, которые занимается размещением гособлигаций. Он же и организовывает выкуп бондов для ФРС на внебиржевом рынке, так как в Америке вся ликвидность облигаций в основном там. Федеральный резерв на обычных рыночных условиях выставляет заявку через дилеров. Эти операции и отличаются от простого кредитования Минфина американским Центробанком как раз тем, что они рыночные. Для того чтобы это работало, необходимо, чтобы сначала частный сектор купил эти бумаги у Минфина на первичном рынке и они были выпущены в обращение, а оттуда уже будет вестись скупка.