На прошлой неделе фондовый рынок вырос до рекордных значений, а индекс S&P 500 установил внутридневной максимум на отметке 6 187,68 и максимум закрытия на отметке 6 173,07 в пятницу. Индекс вырос на 5% с начала года.

Перспектива повышения тарифов и другая недружественная торговая политика – плохая новость для всех, кто подвержен риску.

По определению, тарифы повышают издержки, что негативно сказывается на инфляции, производительности, экономической активности и доходах корпораций. А что плохо для доходов корпораций, плохо и для фондового рынка.

Политика, способствующая развитию мировой торговли, позволила странам сосредоточиться на своих сильных сторонах и торговать с другими странами, которые могут производить определенные товары и услуги более эффективно. Это базовая экономическая концепция, называемая “сравнительным преимуществом”, и она объясняет, почему международная торговля является беспроигрышной.

«Американские компании явно выиграли от глобализации», — пишут аналитики Societe Generale. «Индекс S&P 500 (за исключением финансовых показателей) также выиграл с точки зрения затрат, поскольку стоимость проданных товаров, выраженная в процентах от объема продаж, снизилась на 700 базисных пунктов с момента вступления Китая в ВТО (Всемирная торговая организация)».

Этот график от Societe Generale поражает воображение. Стоимость товаров, выраженная в процентах от объема продаж, снижается в течение многих лет, что помогает объяснить рост нормы прибыли.

Рис 1. Индекс S&P 500 (за вычетом финансовых показателей): себестоимость проданных товаров в процентах от продаж Источник: Societe Generale

Некоторые из приведенных на графике показателей можно объяснить тем, что технологические компании могут похвастаться относительно высокой маржой, на долю которых приходится большая доля в S&P.

Но, как отмечают аналитики, с момента вступления Китая в ВТО в 8 из 11 секторов наблюдалось увеличение валовой прибыли.

Рис 2. Себестоимость проданных товаров в процентах от продаж Источник: Societe Generale

Эта тенденция может быть ослаблена или потенциально обращена вспять в зависимости от того, насколько агрессивной будет любая новая протекционистская торговая политика. Это при условии, что все остальное останется неизменным.

Стоит отметить, что американские корпорации по-прежнему очень хорошо разбираются в том, как поддерживать прибыльность и рост прибыли, несмотря на возникающие проблемы. Так что вполне возможно, что многие компании найдут творческие способы справиться с тарифными «американскими горками» в Вашингтоне.

Тем не менее, трудно понять, как новые тарифы или любая другая политика, сдерживающая глобализацию, в конечном итоге не приведут к росту инфляции издержек, снижению экономической активности или некоторому сочетанию того и другого.

С этой целью отчет о прибылях и убытках за второй квартал будет информативным, поскольку американские корпорации проинформируют нас о том, как неопределенные перспективы торговой политики влияют на условия ведения бизнеса.

Обзор макроэкономических тенденций

С последнего обзора появилось несколько примечательных данных и макроэкономических изменений:

Потребительские расходы снижаются. Согласно данным BEA, расходы на личное потребление в мае снизились на 0,1% в месячном исчислении до 20,59 трлн долларов в годовом исчислении.

Рис 3. Индекс личных расходов потребителей Источник: BEA

С учетом инфляции реальные расходы на личное потребление снизились на 0,3%.

Рис 4. Расходы на личное потребление Источник: Источник: BEA

Данные о расходах по карточкам неоднозначны. От JPMorgan: “По состоянию на 17 июня 2025 года наши данные о расходах по потребительским картам Chase (без корректировок) были на 1,2% выше, чем в тот же день прошлого года. Основываясь на данных Chase Consumer Card по состоянию на 17 июня 2025 года, наша оценка июньского показателя розничных продаж по переписи населения США в месячном выражении составляет 0,41%.”

Рис 5. Контроль розничных продаж, перепись населения и отслеживание карт Chase Card Источник: JPMorgan

От BofA: “Согласно агрегированным данным BAC по кредитным и дебетовым картам, общие расходы по карточкам за неделю, закончившуюся 21 июня, снизились на 0,5% в годовом исчислении. По сравнению с прошлой неделей, в наших категориях расходы в универмагах, сфере развлечений и транспорта сократились больше всего в годовом исчислении. В то же время, расходы на жилье, авиалинии и обустройство дома выросли больше всего по сравнению с прошлой неделей.“

Рис 6. Общие расходы по карточкам на домохозяйство снизились на 0,5% в годовом исчислении за неделю, закончившуюся 21 июня Источник: BofA

Инфляция остается умеренной. Индекс цен на личные потребительские расходы (PCE) в мае вырос на 2,3% по сравнению с прошлым годом. Базовый индекс цен PCE — предпочтительный показатель инфляции, используемый Федеральной резервной системой (ФРС), — вырос за месяц на 2,7% по сравнению с апрельским показателем в 2,6%. Хотя он выше целевого показателя ФРС в 2%, он остается вблизи самого низкого уровня с марта 2021 года.

Рис 7. Процентное изменение цен на личные потребительские расходы в годовом исчислении Источник: Greg Daco

По сравнению с предыдущим месяцем базовый индекс цен PCE вырос на 0,1%. Если перевести данные за три и шесть месяцев в годовом исчислении, базовый индекс цен PCE вырос на 1,7% и 2,9% соответственно.

Рис 8. Общая инфляция потребительских цен; Базовая инфляция потребительских цен; Процентное изменение цен на личные потребительские расходы Источник: Greg Daco

 Цены на бензин растут. От AAA: “Авиаудары США в минувшие выходные привели к резкому росту цен на нефть в воскресенье вечером, когда цена на нефть подскочила до 78 долларов за баррель. К понедельнику это быстро прошло, и по состоянию на сегодняшнее утро цены на нефть вернулись к уровню, который был до конфликта. Поскольку День независимости не за горами, а 61,6 миллиона туристов готовятся отправиться в путь на следующей неделе, цены на бензин могут немного вырасти. Средняя цена за галлон обычного бензина по стране составляет 3,22 доллара, что на два цента выше, чем на прошлой неделе, и на 27 центов дешевле, чем в это же время в прошлом году.”

Рис 9. Сравнение национальных цен на бензин, 2022-2025 Источник: AAA

Инвестиционная активность бизнеса улучшается. Заказы на капитальные товары незащищенного назначения, за исключением самолетов, также известные как основные капитальные затраты или инвестиции в бизнес, выросли на 1,7% до 76,0 млрд долларов в мае.

Рис 10. Новые заказы на необоронные капитальные товары, за исключением самолетов Источник: Census

Заказы на основные капитальные вложения являются опережающим индикатором, что означает, что они предсказывают экономическую активность в будущем.

Руководители компаний обеспокоены. Из исследования Business Roundtable, посвященного экономическим перспективам руководителей за 2 квартал: “Общий индекс снизился на 15 пунктов по сравнению с прошлым кварталом до 69, что значительно ниже его исторического среднего значения в 83 пункта. Это снижение является результатом снижения всех трех подиндексов, вызванного изменением планов и ожиданий генерального директора в сторону понижения, особенно в подиндексе занятости“.

Рис 11. Индекс экономических перспектив на основе мнения CEO Источник: Business Roundtable

Рис 12. Субиндекс отражает планы руководителей относительно капиталовложений на ближайшие шесть месяцев Источник: Business Roundtable

Рис 13. Ежеквартальный субиндекс занятости Источник: Business Roundtable

Финансовые директора обеспокоены. Из опроса финансовых директоров ФРБ Ричмонда за 2 квартал: “Прогнозы лиц, принимающих финансовые решения, ухудшились во втором квартале 2025 года на фоне рекордной обеспокоенности по поводу влияния торговой политики. Сорок процентов респондентов указали, что тарифы и торговая политика были насущной проблемой для их компаний в этом квартале, и это рекордная доля респондентов, которые ссылались на ту же проблему во втором квартале 2020 года.“

Рис 14. Опрос финансовых директоров: Индексы оптимизма Источник: Richmond Fed

Рис 15. Наиболее актуальные проблемы компаний Источник: Richmond Fed

Настроения потребителей ухудшаются. Индекс потребительского доверия Conference Board в июне снизился на 5,4 пункта. Стефани Гишар, представитель компании: “Спад был значительным по всем компонентам, причем ухудшению способствовали как оценки потребителями текущей ситуации, так и их ожидания в отношении будущего. Потребители были менее позитивно настроены в отношении текущих условий ведения бизнеса, чем в мае. Их оценка текущей доступности рабочих мест снижалась шестой месяц подряд, но оставалась на положительной территории, что соответствует все еще стабильному рынку труда. Все три компонента Индекса ожиданий — условия ведения бизнеса, перспективы трудоустройства и будущий доход — снизились. Потребители были более пессимистичны в отношении условий ведения бизнеса и наличия рабочих мест в течение следующих шести месяцев, а оптимизм в отношении перспектив получения доходов в будущем несколько снизился.”

Рис 16. Индекс текущей ситуации и ожиданий Источник: The Conference Board

Относительно слабые показатели потребительских настроений, по-видимому, противоречат относительно сильным данным о потребительских расходах.

Потребители стали хуже относиться к рынку труда. Из июньского опроса Conference Board о потребительском доверии: “В июне мнение потребителей о рынке труда несколько ухудшилось. 29,2% потребителей заявили, что рабочих мест “много», по сравнению с 31,1% в мае. 18,1% потребителей заявили, что работу «трудно найти», что незначительно меньше, чем 18,4%.»

Многие экономисты отслеживают разницу между этими двумя процентами (она же разница на рынке труда), и это отражает охлаждение рынка труда.

Рис 17. Дифференциация заработной платы Источник: @RenMacLLC

Число новых заявок на пособие по безработице снизилось. Число первичных заявок на пособие по безработице сократилось до 236 000 за неделю, закончившуюся 21 июня, по сравнению с 246 000 неделей ранее. Этот показатель остается на уровне, исторически связанном с экономическим ростом.

Рис 18. Заявки на пособие по безработице Источник: DoL

Ставки по ипотечным кредитам снижаются. По данным Freddie Mac, средняя ставка по ипотечным кредитам с фиксированной ставкой на 30 лет снизилась до 6,77% по сравнению с 6,81% на прошлой неделе. От Freddie Mac: “Заемщики должны быть уверены в стабильности ставок по ипотечным кредитам, которые с середины апреля колеблются лишь в пределах узкого диапазона в 15 базисных пунктов. Хотя последние данные показывают, что продажи жилья остаются низкими, итоговый объем доступных запасов предоставляет покупателям жилья более широкий спектр вариантов для рассмотрения при выходе на рынок”.

Рис 19. Средние ставки по ипотечным кредитам в США за неделю по состоянию на 26.06.2025 Источник: Freddie Mac

В США насчитывается 147,8 миллиона единиц жилья, из которых 86,1 миллиона находятся в собственности владельцев и около 34,1 миллиона не имеют ипотечных кредитов. Из тех, кто имеет ипотечную задолженность, почти все имеют ипотечные кредиты с фиксированной ставкой, и по большинству из этих ипотечных кредитов ставки были зафиксированы до того, как ставки выросли с минимумов 2021 года. Все это говорит о том, что большинство домовладельцев не особенно чувствительны к небольшим еженедельным колебаниям цен на жилье или ставок по ипотечным кредитам.

Продажи жилья растут. Продажи вторичного жилья выросли на 0,8% в мае до 4,03 млн единиц в годовом исчислении. Главный экономист NAR Лоуренс Юн: “Относительно низкие продажи в основном связаны с сохраняющимися высокими ставками по ипотечным кредитам. Более низкие процентные ставки привлекут больше покупателей и продавцов на рынок жилья. Расширение участия на рынке жилья повысит мобильность рабочей силы и будет способствовать экономическому росту. Если ставки по ипотечным кредитам снизятся во второй половине этого года, ожидайте, что продажи жилья по всей стране увеличатся из-за уверенного роста доходов, хорошего товарного запаса и рекордно высокого числа рабочих мест».

Рис 20. Общий объем продаж вторичного жилья Источник: NAR

Цены на вторичное жилье выросли по сравнению с уровнем прошлого месяца и годом ранее. Из NAR: “Средняя цена продажи вторичного жилья в мае составила 422 800 долларов, что на 1,3% больше, чем год назад (417 200 долларов), что является рекордно высоким показателем для мая и 23-м месяцем роста цен в годовом исчислении”.

Рис 21. Медианная цена продаж вторичного жилья Источник: NAR

Продажи первичного жилья падают. Продажи недавно построенных домов упали на 13,7% в мае до 623 000 единиц в годовом исчислении.

Рис 22. Продажи первичного жилья Источник: Census

Цены на жилье снижаются. Согласно индексу Кейса-Шиллера от S&P CoreLogic, цены на жилье в апреле выросли на 2,7% в годовом исчислении, но снизились на 0,4% в месячном исчислении. Николас Годек из S&P Dow Jones Indexes: “Рынок жилья продолжил постепенное замедление в апреле, при этом годовой рост цен замедлился до самых скромных темпов почти за два года. Что особенно поразительно, так это то, как этот цикл изменил региональное лидерство: рынки, которые были фаворитами пандемии, теперь отстают, в то время как исторически стабильные показатели на Среднем Западе и Северо—востоке задают темп. Такая ротация свидетельствует о зрелости рынка, который все больше руководствуется фундаментальными факторами, а не спекулятивным рвением”.

Рис 23. Индекс S&P CoreLogic Case-Shiller Источник: : S&P Dow Jones

Офисы остаются относительно пустыми. Из Kastle Systems: “Пиковая дневная заполняемость офисов составила 64,2% во вторник на прошлой неделе, что почти на целый пункт больше, чем на предыдущей неделе. Однако в предшествующие четверг и пятницу заполняемость во всех отслеживаемых городах снизилась, что привело к политическим протестам в выходные по всей стране. Наибольший спад произошел в Вашингтоне, округ Колумбия: в четверг он снизился на 6,7 пункта до 52,6%, а в пятницу — на 8,7 пункта до 27,1%. Средний минимум был зафиксирован в пятницу на уровне 34,2%, что на целый пункт ниже показателя предыдущей недели.”

Рис 24. Еженедельный отчет о заполняемости офисов на основе данных системы контроля доступа Kastle Источник: Kastle

Обзор активности ухудшается. Из июньского отчета S&P Global по индексу деловой активности в США: “Предварительные данные по индексу деловой активности в США за июнь показали, что экономика США продолжила расти в конце второго квартала, но перспективы остаются неопределенными, в то время как инфляционное давление резко возросло за последние два месяца. Хотя деловая активность и новые заказы продолжали расти в июне, темпы роста замедлились на фоне сокращения экспорта как товаров, так и услуг. Кроме того, в то время как внутренний спрос, особенно в обрабатывающей промышленности, укрепился, что способствовало росту занятости, это отчасти отражает увеличение запасов, что, в свою очередь, часто связано с опасениями по поводу повышения цен и проблем с поставками, вызванных тарифами. В ближайшие месяцы такой рост, вероятно, прекратится.”

Рис 25. Индекс деловой активности в США от S&P Источник: S&P Global

Имейте в виду, что в периоды неопределённости данные опросов, основанных на мнение людей, как правило, более преувеличены, чем реальные данные.

Большинство штатов США продолжают расти. Из отчета ФРБ Филадельфии по совпадающим индексам за май: «За последние три месяца индексы выросли в 42 штатах, снизились в шести штатах и оставались стабильными в двух, при этом трехмесячный диффузионный индекс составил 72. Кроме того, за прошедший месяц индексы выросли в 38 штатах, снизились в восьми и остались стабильными в четырех, при этом за один месяц индекс распространения составил 60”.

Рис 26. Совпадающие индексы штатов: изменение за три месяца Источник: Philly Fed

Краткосрочные оценки роста ВВП позитивны. Модель GDPNow ФРС Атланты предполагает, что реальный рост ВВП увеличится на 2,9% во втором квартале.

Рис 27. Текущая оценка реального ВВП ФРБ Атланты на 2025 год: 2 квартал Источник: Atlanta Fed

Подводя итог

Стремление администрации Трампа к введению тарифов угрожает нарушить мировую торговлю, что имеет серьезные последствия для экономики США, доходов корпораций и фондового рынка. Пока мы не получим больше ясности, ситуация такова:

Прибыль выглядит оптимистично: долгосрочные перспективы фондового рынка остаются благоприятными, что подкрепляется ожиданиями роста прибыли в течение нескольких лет. А прибыль является наиболее важным фактором, определяющим цены на акции.

Спрос остается положительным: спрос на товары и услуги остается положительным, чему способствуют здоровые потребительские и деловые балансы. Создание рабочих мест, хотя и замедляется, также остается положительным, и ФРС, преодолев инфляционный кризис, переключила свое внимание на поддержку рынка труда.

Экономический рост замедляется: хотя экономика остается здоровой, темпы роста нормализовались по сравнению с гораздо более высокими уровнями в начале цикла. В настоящее время экономика менее “взвинчена”, поскольку основные сопутствующие факторы, такие как увеличение числа рабочих мест и заказов на основные капитальные вложения, ослабли. Становится все труднее утверждать, что рост — это судьба.

Действия говорят сами за себя: мы переживаем странный период, учитывая, что твердые экономические данные не связаны с мягкими, ориентированными на настроения. Настроения потребителей и деловых кругов были относительно низкими, несмотря на то, что ощутимая потребительская и деловая активность продолжает расти и находится на рекордных уровнях. С точки зрения инвестора, важно то, что достоверные экономические данные продолжают сохраняться.

Акции — это не экономика: аналитики ожидают, что фондовый рынок США может превзойти экономику США, во многом благодаря положительному операционному левереджу. После пандемии компании активно корректировали структуру своих расходов. Это привело к стратегическим увольнениям и инвестициям в новое оборудование, в том числе на базе искусственного интеллекта. Эти меры привели к положительному операционному левереджу, что означает, что скромный рост продаж — в условиях охлаждения экономики — приводит к устойчивому росту прибыли.

Помните о постоянно существующих рисках: риски, о которых стоит беспокоиться, всегда будут, например, политическая неопределенность в США, геополитические потрясения, волатильность цен на энергоносители и кибератаки. Есть также и пугающие неизвестные. Любой из этих рисков может обостриться и вызвать краткосрочную волатильность на рынках.

Инвестирование никогда не бывает плавным: суровая реальность такова, что экономические спады и «медвежьи» рынки — это события, которых следует ожидать всем долгосрочным инвесторам, которые стремятся разбогатеть на рынках. Всегда пристегивайте свои биржевые ремни безопасности.

Думайте о долгосрочной перспективе: на данный момент нет оснований полагать, что экономика и рынки со временем не смогут преодолеть трудности. Долгосрочная игра остается непобедимой, и долгосрочные инвесторы могут рассчитывать на ее продолжение.

Основные сведения о фондовом рынке:

Фондовый рынок может быть пугающим: на кону реальные деньги, огромное количество информации, и люди очень быстро теряют на нем состояния. Но это также место, где вдумчивые инвесторы уже давно накопили большое состояние. Основное различие между этими двумя прогнозами связано с неправильными представлениями о фондовом рынке, которые могут привести людей к принятию неверных инвестиционных решений.

Состав индекса S&P 500 постоянно меняется

Пассивное инвестирование — это концепция, обычно связанная с покупкой и владением фондом, который отслеживает индекс. И ни одна стратегия пассивного инвестирования не привлекла столько внимания, как покупка индексного фонда S&P 500. Однако S&P 500 — индекс 500 крупнейших компаний США — это совсем не статичный набор из 500 акций.

Рис 28. Состав компаний в S&P 500 Источник: S&P Dow Jones

Ключевым фактором, определяющим цены на акции, является прибыль: для инвесторов все, что вы можете узнать о компании, имеет значение только в том случае, если это также говорит вам что-то о доходах. Это связано с тем, что долгосрочные колебания цен на акции в конечном счете могут быть объяснены доходами компании, на которую они рассчитаны, ожиданиями в отношении прибыли и неопределенностью в отношении этих ожиданий в отношении прибыли. Со временем зависимость между ценами на акции и доходами становится очень тесной статистической зависимостью.

Рис 29. Соотношение цен на акции и прибыли Источник: FMRCo Источник: Fidelity

Резкие распродажи на фондовом рынке — это нормально: инвесторы всегда должны быть морально готовы к крупным распродажам на фондовом рынке. Это часть сделки, когда вы инвестируете в класс активов, чувствительный к постоянному потоку хороших и плохих новостей. С 1950 года в индексе S&P 500 наблюдалась среднегодовая максимальная просадка (т.е. крупнейшая распродажа за год) в размере 14%.

Рис 30. Годовые показатели S&P снижаются по сравнению с доходностью за календарный год Источник: Fidelity

Как фондовый рынок справлялся с рецессиями: каждый экономический спад в истории был особенным. И динамика фондовых рынков в эти периоды сильно различалась. Есть две вещи, на которые стоит обратить внимание. Во-первых, экономический спад всегда сопровождался значительным падением цен на акции. Во-вторых, фондовый рынок достиг дна и устремился вверх задолго до окончания рецессии.

Рис 31. Индекс S&P 500 и прибыль на акцию снижаются в периоды экономического спада Источник: Goldman Sachs

На фондовом рынке время-деньги: с 1928 года индекс S&P 500 приносил положительную совокупную прибыль более чем в 89% случаев за все пятилетние периоды. Это довольно хорошие показатели. Если вы увеличите временные рамки до 20 лет, то увидите, что еще не было периода, когда индекс S&P 500 не приносил положительной прибыли.

Рис 32. Общая доходность по индексу S&P 500 Источник: @BespokeInvest

Что означает сильный доллар для акций: в то время как сильный доллар может стать отличной новостью для американцев, отдыхающих за границей, и американских компаний, импортирующих товары из-за рубежа, это препятствие для многонациональных корпораций, базирующихся в США и ведущих бизнес за пределами США.

Рис 33. S&P 500: Совокупный географический доход (%) Источник: FactSet

Экономика ≠ Фондовый рынок: фондовый рынок в некотором роде отражает экономику. Но также и не совсем. Индекс S&P 500 в большей степени связан с производством и продажей товаров. ВВП США в большей степени связан с предоставлением услуг.

Рис 34. Доля товаров и услуг в экономике США и доходах S&P 500 Источники: Инвестиционный институт BlackRock

Большинство профессионалов не могут победить рынок: по данным S&P Dow Jones Indexes (SPDJI), в 2024 году показатели 65% управляющих фондами акций с крупной капитализацией в США были ниже индекса S&P 500. По мере того, как вы расширяете временной горизонт, цифры становятся все более мрачными. За трехлетний период 85% не справились с поставленной задачей. За 10-летний период 90% не справились с поставленной задачей. А за 20-летний период 92% не справились с поставленной задачей. Этот показатель за 2023 год является результатом 14 лет подряд, в течение которых большинство управляющих фондами в этой категории отставали от индекса.

Рис 35. Процентная доля отечественных фондов прямых инвестиций с высокой капитализацией Источник: SPDJI

Доказательство того, что «прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов»: даже если вы являетесь управляющим фондом, который за один год добился лучших результатов в отрасли, история показывает, что стабильно оставаться на вершине в последующие годы — почти непреодолимая задача. По данным S&P Dow Jones Indexes, только 4,21% всех американских фондов прямых инвестиций, показавших лучшие результаты в течение первого года, смогли оставаться в лидерах в течение четырех последующих лет. Только 2,42% американских фондов с крупной капитализацией остались в первой половине.

В отчете SPDJI также рассматривались показатели фондов по сравнению с их контрольными показателями за последние три года. Из 738 американских фондов акций с крупной капитализацией, отслеживаемых SPDJI, 50,68% превысили индекс S&P 500 в 2022 году. Всего на 5,08% выше индекса S&P за два года, закончившихся в 2023 году. И только на 2,14% выше индекса за три года, закончившихся в 2024 году.

Рис 36. Стабильная динамика внутренних фондов прямых инвестиций в течение трех последовательных 12-месячных периодов Источник: SPDJI

Шансы не в пользу тех, кто занимается подбором акций: подбор акций в попытке превзойти среднерыночные показатели — невероятно сложная задача, которая иногда приводит к потере денег. Большинство профессиональных специалистов по подбору акций не в состоянии делать это постоянно. Одна из причин этого заключается в том, что доходность большинства акций не превышает среднего уровня. Согласно данным S&P Dow Jones Indexes, только 24% акций, входящих в S&P 500, в период с 2000 по 2022 год превысили среднюю доходность по акциям. За этот период средняя доходность акций S&P 500 составила 390%, в то время как средняя стоимость акций выросла всего на 93%.

Рис 37. Доходность S&P 500 положительно изменилась на 20% Источник: SPDJI

Минсельхоз сообщил о снижении пошлины на экспорт пшеницы